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「核心提示」AI能打开想象的天花板，但估值的“锚”，还需要修炼基本功。作者 |陈法善刘杨独立五年后，历经起伏的荣耀手机，离IPO上市只有一步之遥。近日，证监会网站披露，荣耀终端股份有限公司（下称“荣耀”）已提交首次公开发行股票并上市辅导备案报告。根据备案信息，荣耀计划于2025年6月到2026年3月期间，分三阶段完成上市辅导，剑指资本市场。脱胎于华为的荣耀，因一场被动的“断腕求生”而独立，估值一度高达2600亿元。凭借“华为平替”的红利，荣耀在2020年独立后便自带光环，业绩一路狂飙，出货量曾位居行业第二。然而，随着华为逐渐恢复元气，以及其他品牌激烈竞争，荣耀的这一优势逐渐消失。在手机行业最新的市场调研中，荣耀已经跌出前五，被归入“其他”一栏。荣耀为自己上市设定的定位是“AI终端生态第一股”，如何讲好下半场的故事，成了荣耀能否兑现估值的关键。1、挑战“AI终端生态第一股”根据证监会披露的信息，在接下来的9个月时间里，荣耀将分三个阶段，完成财务培训、完善内控和企业制度、业务整改、规划发展目标等工作。在头部手机厂家中，荣耀是最年轻的那一个。荣耀原本是华为旗下的子品牌，2020年华为在被美国制裁后，为应对供应链断裂风险，也为了给华为减负，荣耀被整体出售。最终，深圳市智信新信息技术有限公司牵头华为的一些核心供应商、合作伙伴，共同盘下了荣耀，估值约为2600亿元，华为也借此回血，度过了最艰难的日子。自立门户后，市场对荣耀后续走向颇为关注，几度传出上市传闻。荣耀对此并不回避，2021年6月，荣耀前CEO赵明曾在一次公开演讲中表示：“上市，无疑是荣耀未来规划中的一项重要选项。”2023年11月，荣耀首次官宣将通过IPO的方式进入资本市场。据《国际金融报》报道，彼时荣耀董事会在一份人事任命的文件中称，为实现公司下一阶段的战略发展，将不断优化股权结构，吸引多元化资本进入，通过首发上市推动公司登陆资本市场。频频引入新股东，被认为是荣耀IPO加速的重要信号，因为引入多元资本、优化股权结构是适应上市公司治理结构的重要一环。企查查显示，荣耀在2024年新引入了中国移动、中国电信等运营商，以及中金等股东。2024年12月，荣耀宣布公司股份制改造进展顺利，公司名称由“荣耀终端有限公司”变更为“荣耀终端股份有限公司”，为上市扫清了障碍。目前，荣耀的股东有23家，主要包括深圳市智信新信息技术有限公司、深圳市鹏程新信息技术合伙企业（有限合伙）、京东方、中国移动等，覆盖了地方国资、产业链供应商、运营商、产业资本等类型。这种贯穿产业链上下游的股权结构，被认为有利于通过产业链协同、运营商渠道支持、资本运作方式，强化自身的市场壁垒。此后，虽然荣耀管理层发生变动，但IPO的进程并未搁浅。就目前而言，上市或许是荣耀股东们能接受的最大公约数。不仅有利于解决转型期的资金缺口、满足股东变现需求，也有助于通过规范公司治理结构，摆脱华为留下的治理惯性。如果届时荣耀成功上市，将成为继小米、传音后，第三家上市的国内手机厂商。2、荣耀值多少钱？在手机行业触及天花板、内卷加剧的情况下，荣耀的估值不可避免有所缩水。此前，市场推测，荣耀Pre-IPO的估值约为2000亿元。在当前市场环境、市占率下滑的情况下，想要兑现这个估值，荣耀还有不小的挑战。起初，荣耀是华为为应对小米的冲击而设立的子品牌，跟华为主品牌相比，荣耀瞄准的是年轻消费者，更具性价比。荣耀准备IPO，市场自然会将小米作为价值参考的坐标系。目前，小米市值约为1.51万亿港元，约合1.37万亿人民币。不过，近一年多来，小米的市值受汽车业务的提振明显，回溯SU7上市前的小米市值，更有利于厘清荣耀的上市前景。2024年3月28日，小米SU7正式发布，当时，小米的市值约为3700亿港元（折合人民币约3375亿元）。根据小米2024年一季度财报，当季手机业务营收为465亿元，约占公司总营收的61.6%。若以营收贡献评估小米手机业务，当时的估值约为2079亿元。这或许锚定了荣耀IPO估值的上限。因为在2024年一季度，小米IoT与生活消费产品、互联网业务分别贡献了204亿元、80亿元营收，分别占总营收的27%和10.6%。多元化的收入显然更有利于提升市值，相比之下，荣耀在业务多元化方面，表现并不如小米均衡。此外，出货量常是评价手机厂商的重要因素。在华为被制裁之初，荣耀依靠“华为平替”概念、不错的性价比，吸引了不少华为用户。国际数据公司IDC的统计显示，2022年，荣耀市场份额为18.1%，排名国内第二。而随着华为逐渐恢复元气，加上其他竞品不断“内卷”，荣耀留给消费者的记忆点似乎有限。今年5月，华为、荣耀相隔9天，先后发布nova14、荣耀400机型。荣耀400的起售价为2499元，比nova14起售价便宜200元，在电池容量、相机像素、CPU性能方面要略胜一筹。但从两家公司披露的销量数据看，荣耀并未占到明显优势，二者都在不到一个月时间里卖出了100万台。当华为不断产品下沉，荣耀也将从吃华为红利，变成跟华为正面掰手腕。更严峻的现实是，在一些市场调研机构的统计中，荣耀的市场占有率不断走低。今年一季度，根据Canalys和IDC的统计中，荣耀的市占率已经被归入“其他”类；而在Counterpoint的统计中，荣耀的市占率同比下滑12.8%至13.7%，排名第六。虽然国内的存量市场增长有限，但荣耀在海外市场还有不错的增长空间。在荣耀400发布会后，荣耀销售与服务总裁王班透露，过去一年，荣耀在拉美、中东非、亚太等地区的增长均实现了50%以上增长，在东南亚的增速超过了100%。不过，作为目前唯二的上市手机品牌，传音以深耕海外市场著称，先发优势明显，但在国内厂商出海的压力下，也开始卖两轮电瓶车，荣耀在传统手机业务之外，还能讲出什么新故事？3、AI能否兑现估值？横向对比看，国内头部手机品牌均有鲜明的个性标签：苹果的系统和生态、华为有鸿蒙和麒麟芯片、vivo的影像功能卓越、小米则主打发烧性能。反观荣耀，似乎很难让消费者将其跟某一特点进行绑定。眼下，AI叙事成为市场想象力的核心，荣耀也把宝压在了AI上。在浙江一家荣耀门店，《豹变》看到，入口C位的桌上，摆放着几台荣耀Magic7系列手机，一旁的宣传物料指导顾客使用AI功能。例如，AI鹰眼相机可以抓拍快速旋转的画面；支持图片一拖打印、一圈购物；用AI修图，拯救废片等。这在其他品牌门店并不多见。荣耀门店展示的手机AI功能实际上，这些功能在华为、vivo等竞品上都有应用，荣耀并未展现出独特的优势。想要强化AI能力，则离不开长期的投入。今年3月，荣耀官宣“阿尔法战略”，计划未来五年投入超100亿美元用于AI生态建设，推动公司成为全球领先的AI终端生态公司，而非利润有限的消费电子厂家。“AI终端第一股”的标签固然吸引眼球，想要讲好这个故事，也有不小的挑战。荣耀早在2016年便提出了手机AI概念，并在手机系统、语音助手、生态智能体等方面取得了一定进展，不过这些功能竞品也有。更何况现阶段，AI还处于“烧钱”阶段，而非贡献短期利润。在AI之外，荣耀还通过布局机器人，提升自己的科技含量。在荣耀400发布会上，CEO李健透露，公司已进军机器人领域，并成立新产业孵化部，下设具身智能实验室、交互安全、动力总成等多个实验室。但相关叙事能否转化成资本市场的估值，还是个未知数。在AI、机器人的故事变成实际的经济回报之前，荣耀还需要做好基本功。一方面，依靠400系列的高性价比，维持销量和市占率；另一方面，通过发布折叠屏、Magic系列新品，继续冲击高端市场，提升品牌形象，才能稳固自己估值的“锚”。

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